El mercado chino de bonos panda amplía la influencia política de Pekín

Un punto de inflexión para los bonos en yuanes emitidos por prestatarios extranjeros

El mercado chino de bonos panda está pasando de ser un nicho a ocupar un lugar central, a medida que más prestatarios extranjeros recurren a los inversionistas locales para obtener financiación en moneda china. Los bonos panda son emitidos en China por entidades con sede fuera de la China continental y permiten a empresas, instituciones financieras y gobiernos extranjeros acceder al amplio volumen de ahorro del país. El saldo de bonos panda en circulación alcanzó recientemente unos 389.000 millones de yuanes, un máximo histórico que supera el saldo de bonos samurái, emitidos en yenes por entidades extranjeras en Japón. El auge refleja que la financiación en China es más barata que en los mercados del dólar o del euro, así como el objetivo de Pekín de ampliar el uso global del renminbi (RMB) y estrechar los vínculos con los países socios.

Para los responsables de las políticas en Pekín, el atractivo es evidente. Cada nuevo bono panda emitido ayuda a atraer más capital global y a incorporar más entidades internacionales al mercado interno chino. También anima a los prestatarios e inversionistas extranjeros a familiarizarse con la infraestructura jurídica y de negociación de China, lo que respalda el esfuerzo de larga data por internacionalizar el RMB. Para muchos gobiernos y empresas de mercados emergentes, los bonos panda pueden reducir los costos de endeudamiento, diversificar las fuentes de financiación y disminuir la exposición a las fluctuaciones del dólar estadounidense.

El número de inversionistas que respaldan este auge ha aumentado. A finales de 2024, más de 1.100 instituciones de más de 70 países participaban en el mercado de bonos chino, y las tenencias extranjeras de bonos chinos alcanzaron unos 4,4 billones de yuanes. Los reguladores también han facilitado la emisión, la negociación y la cobertura de riesgos. Estos cambios han atraído a una gama más amplia de prestatarios, desde bancos de desarrollo hasta grandes empresas globales, y han abierto la puerta a gobiernos soberanos de toda la red de la Franja y la Ruta que buscan financiación en moneda local.

Qué son exactamente los bonos panda

Los bonos panda son bonos denominados en RMB que entidades no pertenecientes a la China continental emiten en el mercado interno chino. Los emisores pueden ser gobiernos soberanos, organismos gubernamentales, entidades multilaterales, instituciones financieras o empresas constituidas fuera de la China continental. Cotizan y se liquidan en el sistema interno de China y se venden principalmente a inversionistas locales, aunque la participación desde el extranjero está aumentando.

En qué se diferencian los bonos panda de otras opciones asiáticas en moneda local

A veces, los inversionistas confunden los bonos panda con los bonos dim sum y los samurái. Los bonos dim sum también están denominados en RMB, pero se emiten en el extranjero, principalmente en Hong Kong, y se rigen por distintas prácticas de cotización y divulgación de información. Los bonos samurái son instrumentos denominados en yenes que entidades extranjeras emiten en Japón. Los bonos panda son únicos porque se venden en el mercado interno chino, lo que da a los emisores acceso directo a la liquidez y la demanda de los inversionistas de la China continental, al tiempo que los somete a las regulaciones y prácticas del mercado chino.

Por qué importa el lugar de emisión

Elegir bonos panda puede influir en los precios, el tipo de inversionistas y el uso de los fondos. Los precios en el mercado interno suelen beneficiarse del entorno de tasas de interés más bajas de China. La base de inversionistas se inclina hacia bancos, aseguradoras y gestoras de activos chinos, un grupo que se siente cada vez más cómodo con emisores extranjeros de alta calidad crediticia. En los últimos años, los ajustes regulatorios han dado a los emisores más flexibilidad para usar los fondos fuera de China, con sujeción a las autorizaciones correspondientes, lo que ha vuelto los bonos panda mucho más prácticos para los responsables globales de tesorería.

Por qué se ha ampliado la ventaja de costos

Desde 2023, dos fuerzas del mercado han favorecido a los bonos panda. En primer lugar, la divergencia de las tasas de interés ha abaratado los préstamos en RMB frente a los préstamos en dólares para muchos emisores. En segundo lugar, China simplificó las normas sobre documentación, calificaciones crediticias, contabilidad y uso de los fondos. Los prestatarios informan de plazos más breves y resultados más previsibles, mientras que los inversionistas pueden gestionar el riesgo de tasas mediante herramientas como Swap Connect, que conecta el mercado interno de swaps de tasas de interés con participantes extranjeros.

Los datos de emisión lo demuestran. La emisión bruta de bonos panda alcanzó unos 155.000 millones de yuanes en 2023 y volvió a aumentar hasta unos 195.000 millones en 2024. La emisión acumulada de bonos panda supera ya los 800.000 millones de yuanes. La combinación de rendimientos más bajos en China y una base de inversionistas más amplia y diversa ha atraído a empresas, entidades financieras, gobiernos soberanos y organizaciones multilaterales. Muchas empresas globales también están adoptando un enfoque de «China para China»: recaudan RMB localmente para financiar sus operaciones y cadenas de suministro en China, y para cubrir dentro del país su exposición al RMB.

Los inversionistas han seguido esa tendencia. Los fondos del mercado interno valoran a los emisores de alta calidad, cuyos diferenciales son atractivos frente a los índices de referencia de los principales bancos chinos de política pública. Los inversionistas extranjeros, entre ellos las tesorerías de bancos regionales y algunos bancos centrales, ven los bonos panda como una forma de añadir activos en RMB sin tener que tramitar una cuenta plenamente operativa en el mercado interno para cada operación. El crecimiento constante de los vínculos de negociación transfronteriza también ha ayudado a que el mercado madure en materia de liquidación y custodia.

Del BAD y el BAII a los emisores de Wall Street

Las instituciones de desarrollo fueron pioneras en la emisión de bonos panda a mediados de la década de 2000, con el Banco Asiático de Desarrollo y la Corporación Financiera Internacional a la cabeza. Esa primera etapa estableció modelos para la documentación y la divulgación de información. Hoy, la base de emisores es mucho más amplia. Gobiernos soberanos de Asia y Oriente Medio han probado el mercado, se han sumado bancos multinacionales y las instituciones supranacionales siguen regresando con nuevas emisiones.

Una operación reciente del Banco Asiático de Inversión en Infraestructura (BAII) mostró la profundidad que ha alcanzado la demanda. El BAII vendió un bono panda a dos años por 2.000 millones de yuanes, con un cupón cercano al 1,64%, y un diferencial de unos 7 puntos básicos sobre los bonos del Banco de Desarrollo de China. Las órdenes alcanzaron unos 6.400 millones de yuanes, aproximadamente 3,2 veces el monto ofrecido. Participaron más de 30 cuentas de inversionistas, entre ellas una proporción destacada de bancos extranjeros e instituciones oficiales, lo que indica que los bonos panda están atrayendo a nuevas categorías de compradores, además de los bancos y aseguradoras chinos. La distribución se concentró en las tesorerías bancarias, con participaciones menores de bancos centrales y gestoras de activos. El BAII presentó el resultado como el diferencial más estrecho que ha conseguido en el mercado interno en los últimos años, una señal de que los inversionistas confían cada vez más en los emisores internacionales de máxima calidad en China. Para consultar detalles oficiales sobre la operación, los lectores pueden visitar el sitio web del BAII en aiib.org.

El interés empresarial también está aumentando. En un hito, una importante institución financiera estadounidense emitió un bono panda a cinco años por 2.000 millones de yuanes, con un rendimiento cercano al 1,98%, apenas superior al promedio de bonos corporativos comparables del mercado interno. Fue el primer bono panda vendido por una empresa estadounidense y podría animar a otras grandes empresas globales a explorar emisiones similares. Los cupones más bajos, una amplia base de inversionistas locales y el interés por equiparar los activos en RMB del mercado interno con los ingresos en RMB están impulsando a las empresas hacia este mercado.

Un canal para los vínculos de la Franja y la Ruta

El marco de la Franja y la Ruta es un motor clave de la promoción de los bonos panda. China ha animado a los gobiernos socios a considerar la emisión de deuda en RMB en el mercado interno, especialmente a aquellos que afrontan altos costos de financiación en dólares y un intenso calendario de refinanciación. En recientes foros de China y África se ha presentado a los bonos panda como alternativa a las costosas emisiones de eurobonos para países con primas de riesgo elevadas. Para los prestatarios de África y otras regiones emergentes, los bonos panda pueden diversificar la financiación, alejándola de un reducido grupo de prestamistas, y ampliar el acceso a los inversionistas privados del mercado chino.

También ofrecen ventajas prácticas para los emisores y sus economías. Los fondos obtenidos mediante bonos panda pueden financiar proyectos que involucren a socios comerciales chinos, lo que puede reducir los desajustes de divisas cuando las facturas de importación o los pagos a contratistas se realizan en RMB. Con el tiempo, esto puede contribuir a un mayor uso del RMB en el comercio transfronterizo. A la vez, las emisiones de bonos panda fomentan la familiaridad con las regulaciones y podrían facilitar más swaps y coberturas en moneda local con contrapartes chinas, reduciendo la volatilidad de las finanzas públicas.

Para China, estos bonos respaldan el papel internacional de su moneda y limitan la necesidad de que los bancos estatales concedan préstamos directamente para cada proyecto. Cuando los inversionistas privados y los bancos comerciales compran bonos panda, comparten la carga de financiación, lo que puede mejorar la asignación de recursos y la disciplina en la fijación de precios. Un mercado secundario más activo también facilita el proceso de descubrimiento de precios del riesgo crediticio soberano y cuasisoberano dentro de China.

Rusia y el riesgo de sanciones

La experiencia de Rusia muestra los límites geopolíticos de la expansión de los bonos panda. Desde el inicio del conflicto en Ucrania, las empresas rusas han tenido dificultades para acceder a financiación en RMB en el mercado interno. Los bancos y las sociedades de valores chinos se han mostrado cautelosos ante operaciones que podrían provocar sanciones secundarias. Los preparativos de conocidas empresas rusas de los sectores energético e industrial se han estancado y, desde 2022, ningún emisor ruso ha logrado completar una emisión de bonos panda. Incluso antes del conflicto, las emisiones de empresas rusas eran poco frecuentes; el principal ejemplo fue una operación de un productor de metales en 2017.

Ha habido intentos periódicos de reactivar este canal. Directivos rusos han mantenido conversaciones en China sobre posibles emisiones de bonos en RMB vinculadas a la cooperación energética, incluidos proyectos de gasoductos planteados en reuniones de alto nivel. Esas conversaciones aún no se han traducido en emisiones en el mercado interno, lo que refleja el equilibrio que Pekín debe mantener entre su asociación estratégica con Moscú y sus intereses comerciales y financieros más amplios con otras grandes economías. El episodio pone de relieve una realidad central de los bonos panda: la política y el riesgo de sanciones pueden imponerse a la lógica puramente financiera, independientemente de las ventajas de rendimiento que pueda tener un emisor.

¿Pueden los bonos panda contribuir al alivio y la reestructuración de la deuda?

Expertos en financiación para el desarrollo han empezado a explorar los bonos panda como un componente de los acuerdos de reestructuración de deuda para gobiernos soberanos con problemas financieros. Una propuesta, a veces llamada modelo de Shanghái, adapta ideas del Plan Brady de la década de 1980. La idea es convertir préstamos bancarios u otros créditos bilaterales en nuevos bonos soberanos negociables, que podrían emitirse en RMB en el mercado interno y contar con mejoras crediticias o garantías parciales de instituciones multilaterales. Si se diseñan adecuadamente, estos instrumentos podrían aumentar la liquidez, atraer a una base de inversionistas más amplia y reducir la presión sobre cada acreedor oficial, al tiempo que darían a los prestatarios un margen para recuperar el crecimiento y el equilibrio fiscal.

Entre los elementos clave figurarían estructuras transparentes, una divulgación sólida de información y el respaldo de terceros fiables, por ejemplo, mediante garantías o seguros contra riesgos políticos. El mercado interno chino ya tiene la capacidad técnica para gestionar este tipo de operaciones. Programas como Swap Connect permiten cubrir la exposición a las tasas de interés, y reformas recientes han simplificado la emisión y facilitado el uso de los fondos en proyectos fuera de China. Aunque los países de alto riesgo podrían seguir afrontando cupones elevados, las mejoras crediticias pueden reducir el costo total y atraer la demanda de los inversionistas.

China también obtendría un beneficio estratégico. Si más prestatarios con problemas financieros refinancian parte de sus obligaciones mediante bonos negociables en manos de inversionistas privados, podría reducirse la concentración del riesgo crediticio en los prestamistas estatales chinos. La participación privada puede contribuir a fijar precios del riesgo de manera más eficiente y fomentar criterios más rigurosos para seleccionar y supervisar proyectos en futuras operaciones de préstamo.

La financiación verde gana terreno en el mercado interno chino

El ecosistema de financiación verde de China se ha expandido rápidamente y se ajusta cada vez más a las normas internacionales. El país fue pionero en la creación de un sistema de crédito verde hace una década y, para septiembre de 2024, el saldo de préstamos verdes alcanzó unos 35,75 billones de yuanes. En el ámbito de los bonos, China introdujo una taxonomía verde en 2016 y posteriormente colaboró con las autoridades europeas en la Taxonomía Común para mejorar la comparabilidad entre mercados. Entre 2020 y 2024, una proporción elevada de las emisiones verdes de las economías de la ASEAN más tres procedió de China, y solo en 2024 el país emitió cerca de 700.000 millones de yuanes en bonos verdes.

Los bonos panda están pasando a formar parte de esta tendencia. Los prestatarios extranjeros pueden emitir bonos panda verdes que cumplan las normas chinas o las de la Taxonomía Común, canalizando el ahorro en RMB hacia las energías renovables, el transporte limpio, la infraestructura hídrica y la financiación de la transición de la industria pesada. Las directrices de política para la inversión verde en el extranjero de las instituciones chinas, incluidos los sistemas de semáforo que clasifican los combustibles fósiles en rojo y la energía solar en verde, están influyendo en la evaluación de proyectos en los países de la Franja y la Ruta. Aunque China sigue ampliando su capacidad nacional de generación de energía con carbón, también lidera el mundo en nuevas instalaciones de energía renovable y en exportaciones de equipos solares y baterías. Los bonos panda vinculados a marcos verdes creíbles pueden ayudar a financiar ese cambio en los países socios y las empresas que operan en Asia.

Riesgos que deben sopesar inversionistas y emisores

Los bonos panda no están exentos de riesgos. El riesgo cambiario es el más evidente. Los emisores que no reciben ingresos en RMB necesitan coberturas, mientras que los inversionistas cuyos índices de referencia no están denominados en RMB afrontan riesgos de conversión. La liquidez puede ser menor que en los mercados globales del dólar, sobre todo en las emisiones pequeñas o de nuevos emisores. La creación de mercado y la negociación secundaria han mejorado, pero siguen siendo menos activas que en los mercados de referencia extranjeros.

También importan los riesgos regulatorios y de política. China gestiona su cuenta de capital, y muchos flujos transfronterizos siguen sujetos a autorizaciones. Las normas sobre datos, divulgación de información y acceso al mercado pueden cambiar, a veces con rapidez. Las empresas extranjeras se enfrentan a un entorno jurídico complejo que incluye requisitos de ciberseguridad y localización de datos, así como mayores exigencias de cumplimiento. La escala del mercado sigue haciendo atractivo el entorno de inversión, pero los participantes extranjeros suelen señalar la transparencia limitada y la aplicación de las normas caso por caso como motivos de preocupación. Para obtener más información sobre estos temas, los lectores pueden consultar el panorama oficial del clima de inversión publicado por el Gobierno de Estados Unidos en state.gov.

La geopolítica es otro factor decisivo. El riesgo de sanciones puede excluir del mercado a un emisor, incluso si existe demanda de los inversionistas y los precios son atractivos. Los cambios en las relaciones entre China y el gobierno del país de origen de un prestatario también pueden afectar las autorizaciones, la distribución o la liquidación. Los emisores prudentes elaboran planes de contingencia para acceder a varios mercados, y los inversionistas prudentes incorporan estos riesgos a sus carteras.

Qué puede ocurrir a continuación en el mercado

Varias fuerzas apuntan a un crecimiento sostenido de los bonos panda. Los rendimientos del mercado interno siguen siendo atractivos para los prestatarios de alta calidad crediticia frente a los mercados del dólar estadounidense y el euro. Las vías regulatorias están más claras que hace unos años, y los vínculos de negociación y cobertura transfronterizas siguen fortaleciéndose. Más gobiernos soberanos de países socios de la Franja y la Ruta están explorando sus primeras emisiones, incluidos bonos verdes y de sostenibilidad adaptados a las necesidades de inversión locales. La repetición de emisiones por parte de entidades multilaterales, prestatarios corporativos frecuentes y bancos globales de primer nivel probablemente contribuirá a establecer referencias y a impulsar un mercado secundario más activo.

Existen limitaciones. Los controles de capital restringen la velocidad de internacionalización del RMB. Algunos inversionistas extranjeros siguen siendo cautelosos ante las diferencias jurídicas y contables, y las tesorerías corporativas sopesan el esfuerzo de obtener autorizaciones frente al ahorro en cupones. La sensibilidad geopolítica del mercado constituye un riesgo persistente, como demuestra la experiencia de las empresas rusas. Pese a estas salvedades, la tendencia general apunta a una mayor profundidad y diversidad, a medida que se abre el mercado interno chino y más entidades globales buscan exposición al RMB.

La próxima etapa estará marcada por algunos hitos prácticos. Que más empresas estadounidenses y europeas prueben plazos de entre tres y cinco años ampliaría la curva de rendimientos. Las emisiones soberanas de varios países emergentes de tamaño mediano ofrecerían referencias comparables y atraerían mandatos de fondos que buscan exposición a monedas locales en toda Asia. Un uso más amplio de marcos verdes integraría los bonos panda en las herramientas de financiación climática de la región. Los avances continuos en los vínculos de negociación y cobertura ayudarían a resolver las preocupaciones operativas de los inversionistas globales. Si se cumplen estas condiciones, los bonos panda se convertirán en un componente habitual de los programas globales de financiación de emisores de distintos sectores.

Puntos clave

• Los bonos panda son bonos en RMB emitidos en el mercado interno chino por entidades no pertenecientes a la China continental; su saldo en circulación se acerca a los 389.000 millones de yuanes.
• Las emisiones se aceleraron en 2023 y 2024, en un contexto de tasas más bajas para el RMB y normas simplificadas, con volúmenes brutos de unos 155.000 millones y 195.000 millones de yuanes, respectivamente.
• La emisión acumulada de bonos panda supera los 800.000 millones de yuanes y, a finales de 2024, las tenencias extranjeras de bonos chinos alcanzaron unos 4,4 billones de yuanes.
• La reciente emisión de un bono panda de 2.000 millones de yuanes por el BAII recibió órdenes equivalentes a 3,2 veces el monto ofrecido y se fijó con un diferencial de unos 7 puntos básicos sobre la referencia de un banco de política pública de primer nivel.
• Un importante banco estadounidense vendió el primer bono panda de una empresa de Estados Unidos: una emisión a cinco años por 2.000 millones de yuanes, con un rendimiento cercano al 1,98%.
• Pekín anima a los países socios, incluidos los africanos, a usar bonos panda para reducir los costos frente a los eurobonos y ampliar el uso del RMB en el comercio.
• El temor a las sanciones ha mantenido fuera del mercado a las empresas rusas desde 2022, lo que pone de relieve los límites geopolíticos de las emisiones de bonos panda.
• Los bonos panda podrían apoyar la reestructuración de la deuda mediante instrumentos emitidos en el mercado interno y respaldados por mejoras crediticias, según modelos debatidos por expertos en financiación para el desarrollo.
• Los bonos panda verdes encajan en el creciente sistema chino de financiación verde, que incluye taxonomías alineadas con las normas internacionales.
• Entre los principales riesgos figuran la exposición cambiaria, la liquidez, la complejidad regulatoria, los controles de capital y las restricciones geopolíticas que afectan a los emisores admisibles.