Indonesia se enfrenta al riesgo de pasar a la categoría de mercados independientes de MSCI: qué revelan Argentina, Rusia y Pakistán

Indonesia se enfrenta a una ruptura mayor con los fondos bursátiles globales

Se ha propuesto retirar a Indonesia de la categoría de Mercados Emergentes de MSCI. Los comentarios de los inversionistas podrán presentarse hasta el 30 de abril de 2027 y se espera una decisión definitiva antes del 30 de junio de 2027. El cambio propuesto a la categoría de mercado independiente sacaría a las acciones indonesias de los índices de referencia de mercados emergentes y fronterizos que utilizan los fondos de inversión internacionales.

El anuncio, realizado el 15 de octubre de 2026, respondió a preocupaciones sobre la opacidad de la propiedad accionaria, posibles operaciones coordinadas y una supervisión insuficiente. Indonesia sigue siendo un Mercado Emergente durante el período de consulta. MSCI busca pruebas de que las reformas han mejorado el funcionamiento del mercado antes de decidir si procede con el cambio.

Los inversionistas reaccionaron con fuerza el 16 de octubre. El índice compuesto de Yakarta cayó un 11,6%, lo que redujo en unos US$65.000 millones el valor de las acciones. Durante la primera sesión bursátil, el índice llegó a 5.193,22, una caída de alrededor del 11%, y las operaciones se suspendieron temporalmente. Los inversionistas extranjeros vendieron acciones por valor de Rp2,92 billones durante esa sesión.

La degradación de Argentina en 2021 y la exclusión de Rusia en 2022 muestran la gravedad de pasar a la categoría de mercado independiente. Sus casos estuvieron relacionados con obstáculos distintos: Argentina restringió la salida de dinero destinado a inversiones, mientras que las sanciones y las restricciones a las operaciones hicieron que Rusia fuera inaccesible para muchos inversionistas internacionales.

Pakistán aporta un precedente anterior. Pasó directamente de la categoría de Mercados Emergentes a la de mercado independiente a finales de 2008 y entró en la de Mercados Fronterizos en mayo de 2009. Esa historia es relevante porque la categoría de mercado independiente puede dar lugar a varios desenlaces: el regreso a índices más amplios, una permanencia prolongada fuera de ellos o la eventual eliminación de los índices de un país.

Qué cambia con la categoría de mercado independiente

El marco de clasificación de mercados de MSCI evalúa la accesibilidad del mercado, el tamaño de las empresas que cumplen los requisitos y la facilidad para negociar sus acciones. El desarrollo económico es otro criterio, que se utiliza específicamente para decidir si un mercado cumple las condiciones para ser considerado desarrollado.

Los índices de mercados independientes quedan fuera de los índices de Mercados Emergentes y Mercados Fronterizos de MSCI. Un país puede seguir teniendo su propio índice de MSCI, pero los fondos que siguen esos índices de referencia más amplios dejarían de incluirlo mediante sus asignaciones habituales.

MSCI afirma que un deterioro grave de la accesibilidad o del tamaño y la liquidez puede llevar a la categoría de mercado independiente. La liquidez es la facilidad con que los inversionistas pueden comprar o vender sin provocar un cambio importante en el precio. La accesibilidad incluye la posibilidad práctica de negociar, cambiar divisas y transferir los fondos obtenidos de las inversiones.

Por lo general, los fondos indexados compran acciones según la composición de un índice de referencia. Por eso, la exclusión de un país puede obligarlos a vender sus acciones. Los gestores que eligen las inversiones también pueden retirarse si sus mandatos limitan sus opciones a los mercados emergentes. El paso a la categoría de mercados fronterizos puede atraer cierta demanda de fondos especializados en esos mercados; la categoría de mercado independiente no ofrece una alternativa equivalente en ninguna de las dos grandes categorías de MSCI.

Argentina regresó a la categoría de emergentes y luego perdió acceso

La degradación de Argentina en 2021 se produjo después de un ciclo anterior de restricciones, apertura y nuevas restricciones. MSCI la había pasado de la categoría de mercados emergentes a la de mercados fronterizos en mayo de 2009, después de que los controles dificultaran a los inversionistas la entrada y salida de dinero del país.

Argentina empezó a eliminar las restricciones al capital y al cambio de divisas en diciembre de 2015. Los inversionistas querían tiempo para comprobar si los cambios serían duraderos. En junio de 2018, MSCI decidió devolverle la categoría de mercado emergente, y el cambio se hizo efectivo en mayo de 2019.

Los controles de capital regresaron en septiembre de 2019, apenas unos meses después de esa restitución. Estos controles regulan cómo puede entrar o salir dinero de un país, incluido si los inversionistas pueden convertir moneda local y transferir al extranjero los fondos obtenidos.

La revisión de la clasificación de 2021 de MSCI, publicada el 24 de junio, anunció el paso directo de Argentina de la categoría de mercados emergentes a la de mercado independiente, con la revisión de los índices de noviembre de 2021. Las cotizaciones en el extranjero permitían a los inversionistas seguir el índice de Argentina, pero las restricciones dentro del país seguían siendo una preocupación central.

Craig Feldman, director global de investigación sobre gestión de índices de MSCI y miembro de su Comité de Políticas de Índices, explicó la decisión:

«Aunque el índice MSCI Argentina sigue siendo replicable, dado que solo las cotizaciones en el extranjero pueden incluirse en el índice, la gravedad prolongada de los controles de capital, sin que haya una solución, no se ajusta a los criterios de accesibilidad del mercado del índice MSCI de Mercados Emergentes».

Argentina mantuvo la categoría de mercado emergente durante unos dos años y medio después de recuperarla en mayo de 2019. Su experiencia muestra por qué MSCI analiza si los inversionistas pueden operar en un mercado de forma constante, incluso cuando quieren retirar su dinero.

El posible regreso de Argentina divide a los inversionistas

Argentina permanece en la categoría de mercado independiente desde la degradación de 2021. Desde entonces, el Gobierno del presidente Javier Milei ha facilitado el acceso a divisas y las normas para transferir dividendos al extranjero, al tiempo que sigue eliminando algunas restricciones de forma gradual.

Siguen vigentes límites importantes que afectan a los inversionistas institucionales extranjeros. Las evaluaciones previas a una revisión de la clasificación prevista para el 23 de junio mostraron las grandes diferencias entre las firmas de inversión sobre las perspectivas de un regreso.

Morgan Stanley estimó que la eventual inclusión en la categoría de mercados emergentes podría atraer unos US$5.000 millones, y que Argentina podría representar un 0,28% del índice de referencia de mercados emergentes y un 4,1% del índice de América Latina. Su estratega Nikolaj Lippmann pronosticó una posible inclusión a comienzos de 2028. Esas cifras describen un resultado potencial, no una decisión anunciada por MSCI.

El volumen de operaciones de Argentina da una idea de la magnitud de la estimación: según ese análisis, las operaciones diarias con acciones promediaban menos de US$60 millones. Una posible entrada de US$5.000 millones superaría en más de 83 veces ese promedio diario, aunque la inversión llegaría con el tiempo, no en una sola sesión.

Ezequiel Fernández, director de investigación de renta variable de la firma argentina de corretaje Balanz Capital, esperaba que Argentina siguiera en la categoría de mercado independiente. Señaló que los controles que aún afectan al dinero destinado a obtener rendimientos a corto plazo son el principal obstáculo:

«Sigue siendo posible iniciar una revisión para la inclusión en la categoría de mercados emergentes, pero los controles de capital sobre el dinero especulativo siguen siendo el principal problema».

Rusia pasó de la exclusión al cierre de sus índices

La reclasificación de Rusia se produjo mucho más rápido. Tras su invasión de Ucrania en febrero de 2022, los inversionistas internacionales se enfrentaron a sanciones, restricciones a la venta de acciones, el cierre de la Bolsa de Moscú y dificultades para cambiar rublos por divisas. Algunos bancos rusos también fueron excluidos de la red de mensajería financiera SWIFT.

MSCI abrió una consulta el 28 de febrero de 2022. La mayoría de los participantes afirmó que el mercado bursátil ruso era inaccesible para la inversión y apoyó retirar sus acciones del índice de referencia de mercados emergentes.

MSCI anunció el cambio el 2 de marzo, con entrada en vigor tras el cierre de las operaciones del 9 de marzo. Rusia conservó inicialmente sus índices en la categoría de mercados independientes, mientras sus acciones salían del índice de referencia más amplio de mercados emergentes.

Los problemas persistentes de acceso llevaron a una medida adicional. En noviembre de 2022, MSCI anunció que dejaría de publicar todos los índices compuestos únicamente por valores rusos, a partir del 1 de marzo de 2023. Rusia pasó así casi un año como mercado independiente antes de que esos índices dejaran de publicarse.

Por tanto, Argentina y Rusia siguieron caminos distintos tras su exclusión. Argentina conservó un índice nacional y una posible vía de regreso a índices de referencia más amplios. Las restricciones persistentes en Rusia llevaron a MSCI a dejar de calcular sus índices específicos.

Pakistán muestra otra vía desde la categoría de mercado independiente

El primer paso directo de Pakistán de la categoría de mercados emergentes a la de mercado independiente se produjo durante la crisis financiera mundial. En agosto de 2008, la Bolsa de Karachi impuso un límite que impedía negociar acciones por debajo de sus precios de cierre del 27 de agosto.

La norma impidió que los precios bajaran mientras los inversionistas intentaban vender. Las operaciones casi se paralizaron durante meses, lo que dificultó que los inversionistas liquidaran sus posiciones y recuperaran su dinero.

MSCI anunció la salida de Pakistán de la categoría de mercados emergentes el 10 de diciembre de 2008, con entrada en vigor después de las operaciones del 31 de diciembre. Conservó el índice de Pakistán en la categoría de mercado independiente. Tras levantarse el límite de precios y empezar a recuperarse las operaciones, MSCI consultó en febrero de 2009 sobre su inclusión en la categoría de mercados fronterizos e hizo efectivo el cambio en mayo.

Pakistán regresó a la categoría de mercados emergentes en mayo de 2017, tras una decisión adoptada en junio de 2016. Su siguiente degradación, a la categoría de mercados fronterizos en noviembre de 2021, obedeció a otra causa: muy pocas acciones cumplían los requisitos de tamaño y liquidez.

La revisión de MSCI de 2021 señaló que ningún valor incluido en su cobertura de Pakistán cumplía los requisitos de tamaño y liquidez para los mercados emergentes desde noviembre de 2019. Desde noviembre de 2018 se habían aplicado reglas especiales de continuidad para mantener los tres componentes exigidos en el índice. En ese momento, Pakistán seguía cumpliendo los requisitos de accesibilidad.

Las estimaciones asociadas a la reclasificación posterior situaron entre US$100 millones y US$150 millones las ventas previstas de los fondos pasivos de mercados emergentes. Las ventas netas de inversionistas extranjeros antes del cambio superaron unos US$730 millones. Marruecos ofrece otro ejemplo de degradación por falta de liquidez: pasó a la categoría de mercados fronterizos en 2013 y sigue en ella.

Fechas clave de los tres precedentes

Argentina, Rusia y Pakistán llegaron a la categoría de mercado independiente por distintas vías. Las fechas muestran tanto la rapidez de la exclusión de Rusia como el proceso más prolongado por el que Argentina perdió la categoría que acababa de recuperar.

• 31 de diciembre de 2008: Pakistán sale de la categoría de mercados emergentes y pasa a la de mercado independiente tras las restricciones a las operaciones.
• Mayo de 2009: Pakistán entra en la categoría de mercados fronterizos; Argentina también pasa de la categoría de mercados emergentes a la de mercados fronterizos.
• Mayo de 2017: Pakistán regresa a la categoría de mercados emergentes.
• Mayo de 2019: Argentina regresa a la categoría de mercados emergentes, antes del regreso de los controles de capital en septiembre.
• Noviembre de 2021: Argentina pasa a la categoría de mercado independiente; Pakistán pasa de la categoría de mercados emergentes a la de mercados fronterizos.
• 9 de marzo de 2022: entra en vigor el paso de Rusia de la categoría de mercados emergentes a la de mercado independiente, tras el cierre de las operaciones.
• 1 de marzo de 2023: MSCI deja de publicar todos los índices compuestos únicamente por valores rusos.

El calendario propuesto para Indonesia es más largo que el proceso de emergencia aplicado a Rusia. El período para presentar comentarios termina el 30 de abril de 2027 y la decisión se espera antes del 30 de junio. MSCI suele publicar su revisión anual de accesibilidad en junio, poco antes de su revisión anual de clasificación.

El problema de Indonesia se centra en la propiedad y las operaciones

Indonesia forma parte de los mercados emergentes de MSCI desde 1989. La propuesta de clasificarla como mercado independiente llega después de una propuesta anterior, menos severa, para pasarla a la categoría de mercados fronterizos.

Las preocupaciones de MSCI se centran en si los inversionistas pueden identificar quién es el verdadero propietario de las acciones, cuántas acciones están realmente disponibles para negociar y si los precios de mercado reflejan operaciones independientes. Las sospechas de operaciones coordinadas y la supervisión insuficiente complican esas evaluaciones.

El capital flotante es la parte de las acciones de una empresa disponible para su negociación pública, en lugar de estar en manos de propietarios mayoritarios u otros titulares cuyas participaciones quedan excluidas según las normas de los índices. Si accionistas que parecen independientes están vinculados entre sí, la cantidad realmente disponible para los inversionistas puede ser menor de lo que parece.

Las autoridades indonesias han endurecido los requisitos de divulgación y han anunciado planes para aumentar los mínimos de capital flotante. El 16 de octubre, el regulador también anunció sanciones relacionadas con una presunta manipulación de tres acciones. La consulta de MSCI busca pruebas de que las mejoras están funcionando en todo el mercado.

India ofrece una comparación en cuanto a los requisitos de participación pública. Sus normas exigen una participación pública mínima del 25%, frente al 10% anterior, junto con cambios en la divulgación de la propiedad y el acceso a la inversión extranjera. El peso de India en el índice MSCI de Mercados Emergentes pasó del 8,5% en 2019 al 15,3% en 2025, un aumento de 6,8 puntos porcentuales. Los pesos de los índices también cambian según los precios de las acciones, el tamaño de las empresas y la evolución de otros mercados.

Cómo podría extenderse la presión más allá de las acciones

Los bancos estiman que la salida propuesta de Indonesia podría generar entre US$3.000 millones y US$6.000 millones en retiros de fondos pasivos. JPMorgan calcula US$4.800 millones, mientras que UBS advirtió que los inversionistas activos podrían retirar otros US$15.000 millones. Las estimaciones dependen de la decisión y del comportamiento posterior de los inversionistas.

Según JPMorgan, el peso de Indonesia en el índice de referencia ya había caído del 1,2% a finales de 2025 al 0,46%. El peso de Argentina cuando fue excluida era del 0,12%. La participación actual de Indonesia es, por tanto, unas 3,8 veces mayor que la de Argentina en el momento de su salida, lo que le da una presencia inicial más grande en el índice de referencia.

La reacción del 16 de octubre alcanzó a las divisas y la deuda pública. La rupia se debilitó y superó los Rp18.000 por dólar estadounidense. Los rendimientos de los bonos del Gobierno subieron: el de la deuda con vencimiento a un año aumentó 9,1 puntos básicos, hasta el 6,8%, y el de la deuda con vencimiento a 10 años subió 3,2 puntos básicos, hasta el 7,28%. Un punto básico equivale a una centésima parte de un punto porcentual.

Los precios de los bonos bajan cuando aumentan los rendimientos. Un alza sostenida de los rendimientos puede encarecer los nuevos préstamos del Gobierno, mientras que una rupia más débil hace que las importaciones cotizadas en dólares sean más caras. Las acciones indonesias ya habían registrado salidas de capital extranjero por Rp110,7 billones durante el año.

Las empresas también podrían tener que afrontar un financiamiento más caro. Citi advirtió que las dificultades para obtener capital de las empresas vinculadas al Estado podrían obligar al Gobierno a asumir directamente una mayor parte del gasto o a reducir la inversión.

Irman Faiz, economista de Bank Danamon Indonesia en Yakarta, describió el principal canal por el que el impacto podría llegar a la economía:

«Esperamos que el impacto económico general sea principalmente indirecto, y que el financiamiento externo constituya el canal de transmisión más inmediato».

La tarea inmediata de Indonesia es demostrar que ofrece información confiable sobre la propiedad, operaciones creíbles y una supervisión eficaz antes de que termine la consulta. Las restricciones de Argentina, el acceso bloqueado de Rusia y la paralización de las operaciones en Pakistán muestran los problemas prácticos ante los que MSCI ha actuado anteriormente. La decisión sobre Indonesia dependerá de si los inversionistas pueden operar en su mercado con confianza dadas las condiciones que MSCI está examinando.

Puntos clave

• Indonesia sigue en la categoría de mercados emergentes mientras MSCI consulta sobre su paso a la categoría de mercado independiente.
• El plazo para presentar comentarios vence el 30 de abril de 2027; se espera una decisión definitiva antes del 30 de junio de 2027.
• Los índices de mercados independientes quedan excluidos de los índices generales de Mercados Emergentes y Mercados Fronterizos de MSCI.
• Argentina pasó a la categoría de mercado independiente en noviembre de 2021 tras un período prolongado de controles de capital.
• Rusia pasó a la categoría de mercado independiente en marzo de 2022; sus índices específicos de MSCI dejaron de publicarse en marzo de 2023.
• Pakistán pasó directamente a la categoría de mercado independiente en diciembre de 2008 y entró en la de mercados fronterizos en mayo de 2009.
• Los bancos estiman que Indonesia podría afrontar entre US$3.000 millones y US$6.000 millones en retiros de fondos pasivos si se concreta su exclusión.