La deuda total de China supera el 300% del PIB, rebasa la de las economías occidentales y amenaza la estabilidad mundial

Una montaña de deuda oculta

Mientras los titulares de todo el mundo se han centrado en el aumento de la deuda federal de Estados Unidos, en China se ha producido silenciosamente una ola de endeudamiento mucho mayor, que ha llevado la deuda total a niveles que ahora superan a los de casi todas las grandes economías del planeta. Mientras el presidente Donald Trump se prepara para reunirse con su homólogo chino, Xi Jinping, es probable que la agenda diplomática dé prioridad a la competencia tecnológica y a las balanzas comerciales. Sin embargo, bajo la superficie se esconde una vulnerabilidad financiera que, según advierten los analistas, podría transformar el panorama económico mundial. Según Mark Williams, economista jefe para Asia de Capital Economics, la deuda total de China en relación con el PIB, excluido el sector financiero, se ha duplicado desde 2010 y ahora supera el 300%. Esto sitúa a Pekín, en palabras de Williams, en una categoría completamente distinta a la de sus pares. Desde 2010, los indicadores más amplios del endeudamiento público y privado han disminuido como proporción de la producción económica en Estados Unidos, la eurozona y Reino Unido, incluso después de tener en cuenta las medidas de estímulo adoptadas durante la pandemia. En cambio, la trayectoria de China se ha acentuado, impulsada por un modelo de crecimiento dirigido por el Estado que depende de una expansión crediticia cada vez mayor para mantener el impulso.

Williams señaló que el endeudamiento de China ha alcanzado una escala en la que solo Japón soporta una carga mayor, aunque la velocidad del deterioro chino lo distingue. El año pasado, la deuda pública y privada total de Estados Unidos se situó en torno al 265% del PIB, una cifra notablemente inferior a los máximos registrados durante la pandemia. Mientras tanto, la proporción de China aumentó más de 120 puntos porcentuales en los últimos 15 años. Esta divergencia sugiere que, aunque los desafíos fiscales de Washington son graves y ampliamente debatidos, la acumulación de deuda de Pekín podría representar una amenaza estructural más fundamental para la estabilidad a largo plazo. La preocupación no radica únicamente en el monto total, sino también en la velocidad a la que las nuevas obligaciones superan el crecimiento de la economía real. Con el crecimiento del PIB nominal en su nivel más bajo desde el inicio de la era de reformas, salvo por el impacto de la pandemia de 2020, el denominador de la ecuación de la deuda se reduce al mismo tiempo que aumenta el numerador.

El desglose detrás de la proporción

Para entender por qué la carga de la deuda de China alarma a los economistas, conviene ir más allá de las cifras principales de la deuda pública y examinar el panorama completo: quién se endeuda y por qué. La proporción entre deuda y PIB mide el endeudamiento total en relación con el tamaño de la economía anual. Según cálculos del Instituto Nacional de Finanzas y Desarrollo, un organismo de investigación dependiente de la Academia China de Ciencias Sociales, la de China ya ha superado el 302%. Esto representa un aumento de 11,8 puntos porcentuales en un solo año, superior al incremento del año anterior. La cifra general oculta un cambio interno importante. Los hogares chinos, golpeados por el prolongado colapso del mercado inmobiliario, han estado reduciendo su deuda. Los préstamos hipotecarios se contrajeron por undécimo trimestre consecutivo y el crecimiento anual de la deuda de los hogares se desaceleró hasta apenas el 0,5%, un mínimo histórico. En otras palabras, las familias están pagando sus préstamos y evitando contraer otros nuevos.

Los sectores público y empresarial, sin embargo, avanzan en la dirección opuesta. El endeudamiento público aumentó 7,6 puntos porcentuales el año pasado, mientras que la deuda de las empresas no financieras creció 6,2 puntos porcentuales. Si se incluyen los vehículos de financiación de los gobiernos locales, el sector público es responsable de casi el 40% de toda la deuda pendiente. Las cifras oficiales indican que la deuda pública de China alcanzó unos 96 billones de yuanes a finales de 2025: las autoridades centrales tenían alrededor de 41 billones y los gobiernos locales, el resto. Aunque los funcionarios destacan que esta cifra equivale a cerca del 68,5% del PIB, muy por debajo del promedio del G20, ese indicador excluye las enormes obligaciones empresariales y los pasivos ocultos acumulados fuera de los balances oficiales. La medida más amplia, del 300%, incluye esas cargas empresariales y familiares y ofrece un panorama mucho más preocupante del endeudamiento nacional.

¿Qué explica esta divergencia? Los hogares están reduciendo su endeudamiento porque la caída de los precios de la vivienda y el débil crecimiento de los ingresos han minado la confianza. Las empresas y los gobiernos locales, en cambio, responden a incentivos distintos. Los funcionarios locales siguen sometidos a una fuerte presión para impulsar el crecimiento económico, lo que a menudo se traduce en préstamos subvencionados para sectores favorecidos como la inteligencia artificial, los vehículos eléctricos y la robótica. Las autoridades centrales se han comprometido a reestructurar la deuda de los gobiernos locales y a impedir nuevos préstamos ocultos, pero la necesidad política de sostener el empleo y la inversión sigue prevaleciendo sobre la cautela financiera.

Empresas zombis y préstamos renovados

Una de las consecuencias más preocupantes del auge del crédito en China es el aumento de las empresas zombis: compañías cuyos ingresos operativos no bastan para cubrir los pagos de intereses y que solo siguen en funcionamiento porque los bancos renuevan continuamente sus préstamos. Un estudio del Banco de la Reserva Federal de Dallas establece fuertes paralelismos entre la China actual y Japón en las décadas de 1980 y 1990. En ambos casos, el rápido crecimiento del crédito se financió enteramente con ahorro nacional, no con endeudamiento externo. Esto redujo el riesgo inmediato de una crisis repentina, pero frenó la productividad a largo plazo. Cuando el ahorro está en gran medida cautivo dentro del sistema bancario, los prestamistas estatales afrontan poca presión para conseguir financiación. Pueden conceder nuevos créditos a prestatarios insolventes simplemente para evitar reconocer pérdidas en sus balances, una práctica conocida como renovación continua de préstamos.

Las cifras son contundentes. La proporción de activos en manos de empresas zombis en todos los sectores no financieros de China aumentó del 5% en 2018 al 16% en 2024. En el sector inmobiliario, pasó del 6% al 40%, reflejo de la profunda disfunción de un sector que antes impulsaba el crecimiento. La industria manufacturera también se ha deteriorado: los activos de las empresas zombis aumentaron del 4% en 2020 al 11% en 2024, mientras que en el sector de servicios llegaron al 17%. Estas empresas consumen capital, mano de obra y materias primas que podrían destinarse a competidores más productivos, y así obstruyen los engranajes de la economía. Los economistas de la Reserva Federal de Dallas señalan que este patrón frenó durante décadas la productividad japonesa, especialmente en sectores protegidos de la competencia extranjera.

Esta dinámica ya es visible en la industria china. La deuda empresarial se ha duplicado desde 2019, pero los ingresos solo han aumentado un 30%. Aproximadamente un tercio de las empresas chinas registra pérdidas, pero los acreedores siguen renovando los préstamos para evitar una ola de impagos. El resultado es un exceso de capacidad persistente, presiones deflacionarias y un sistema bancario cada vez más dedicado a mantener con vida a empresas improductivas, en vez de financiar la innovación.

Deflación, exceso de capacidad y la paradoja del crecimiento

La explosión de la deuda de China ha coincidido con otro fenómeno igualmente preocupante: una caída sostenida de los precios. Un indicador de precios para el conjunto de la economía muestra que China ha registrado deflación durante tres años consecutivos, el periodo más prolongado desde que el país adoptó reformas de mercado a finales de la década de 1970. Once trimestres consecutivos de caída de los precios han reducido el crecimiento del PIB nominal a apenas el 4%, la cifra más débil desde el inicio de la era de reformas, salvo por el impacto de la pandemia de 2020. Cuando los precios caen en toda la economía, la carga real de la deuda aumenta automáticamente, porque los prestatarios deben devolver sus préstamos con ingresos que se reducen en términos nominales.

La causa de fondo es un modelo dirigido por el Estado que prioriza la producción sobre el consumo. Los gobiernos locales y los bancos estatales han canalizado crédito hacia la capacidad de fabricación de vehículos eléctricos, paneles solares, acero y robots, incluso cuando la demanda interna se debilita. Esto ha creado lo que los responsables de la formulación de políticas en China llaman involución: un ciclo de competencia desordenada en los precios, en el que demasiadas empresas compiten por una demanda insuficiente, reducen los precios y eliminan los márgenes de beneficio. En lugar de estimular un crecimiento saludable, la expansión del crédito ha agravado el exceso de capacidad. Las autoridades chinas han lanzado una campaña contra la involución dirigida a diez sectores manufactureros clave, pero los incentivos estructurales siguen intactos. El crecimiento dependiente de las exportaciones continúa siendo la válvula de escape habitual para el exceso de oferta, lo que a su vez amenaza con agravar las tensiones comerciales con Estados Unidos, Europa y los mercados en desarrollo.

La paradoja es que gran parte de este endeudamiento se concibió para evitar una desaceleración. Los bancos estatales prestan a empresas en dificultades para evitar la pérdida de empleos, y los gobiernos locales se endeudan para construir infraestructura y subvencionar industrias. Sin embargo, como observó Williams, el resultado de 18 años de expansión del crédito es un sistema en el que el capital queda atrapado en empresas improductivas, las pérdidas están muy extendidas y la deflación se ha arraigado. El remedio concebido para sostener el crecimiento podría estar debilitándolo.

La respuesta de Pekín y el descenso de los ingresos

Los líderes chinos no ignoran estos peligros. El Ministerio de Finanzas ha puesto en marcha una serie de medidas para contener el riesgo de la deuda de los gobiernos locales, incluido un programa que emitió unos 2,8 billones de yuanes en bonos especiales en 2025 para sustituir pasivos locales ocultos por instrumentos más transparentes, con vencimientos más largos y menores costos de intereses. El viceministro de Finanzas, Liao Min, ha subrayado que la proporción oficial de deuda pública de China respecto del PIB sigue por debajo del promedio del G20 y ha argumentado que Pekín aún dispone de un margen considerable para endeudarse a nivel del gobierno central. El presupuesto de 2026 prevé mantener una política fiscal expansiva, con objetivos de déficit y emisiones de bonos del Tesoro de muy largo plazo destinados a financiar la modernización de equipos, programas de sustitución de bienes de consumo e infraestructura estratégica.

Sin embargo, el relato oficial se centra de manera estricta en la deuda pública, que equivale a cerca del 68,5% del PIB, y resta importancia a las obligaciones empresariales y ocultas que elevan mucho más el total. Según estimaciones independientes, la deuda de los vehículos de financiación de los gobiernos locales por sí sola podría equivaler al 45% del PIB, además de la cifra oficial. Al mismo tiempo, la base fiscal de China se está debilitando. La proporción de los impuestos nacionales respecto del PIB ha caído de casi el 16% en 2019 al 12,6% en 2025, debido a la desaceleración de la actividad comercial, la caída de los impuestos sobre las transacciones inmobiliarias y la competencia entre localidades, que ofrecen exenciones fiscales no autorizadas para atraer inversiones. La venta de terrenos, que antes reforzaba los presupuestos locales, se ha desplomado junto con el mercado inmobiliario y ha puesto bajo presión el presupuesto de fondos gestionados que financia buena parte del gasto en infraestructura.

El gobierno central ha respondido criticando a los funcionarios locales por ofrecer incentivos fiscales no autorizados y reforzando los controles sobre el nuevo endeudamiento. El ministro de Finanzas, Lan Foan, advirtió a los gobiernos locales que respeten lo que llamó la disciplina férrea de no contraer deuda ilegal. Aun así, el déficit fiscal consolidado, que excluye maniobras contables como contabilizar los ingresos de bonos especiales como ingresos públicos, alcanzó el 7,2% del PIB en 2025, muy por encima del objetivo oficial del 4%. Esa brecha revela la verdadera magnitud de la presión fiscal y sugiere que incluso un intercambio agresivo de deuda quizá solo permita ganar tiempo, a menos que se recuperen los ingresos subyacentes.

Repercusiones mundiales y el camino hacia 2031

El problema de la deuda interna de China ya no es una preocupación exclusivamente local. Según el Fondo Monetario Internacional, la deuda pública mundial superó los 111 billones de dólares en 2025, y Estados Unidos y China representaron juntos más de la mitad del total. Washington acumula 38,3 billones de dólares de deuda pública, mientras que Pekín tiene 18,7 billones. El FMI prevé que la deuda pública mundial llegará al 102% del PIB mundial en 2031, un nivel que no se veía desde las secuelas de la Segunda Guerra Mundial. En aquel entonces, el auge del crecimiento impulsado por la reconstrucción ayudó a los países a crecer más rápido que sus obligaciones. Hoy, el crecimiento es más lento y los costos de endeudamiento son más altos, lo que plantea dudas sobre la posibilidad de que la historia se repita.

Se prevé que los pagos de intereses por sí solos aumenten desde cerca del 3% del PIB mundial actual hasta casi el 5% en 2031, lo que crearía un ciclo acumulativo en el que la nueva deuda se emite principalmente para pagar la antigua. En Estados Unidos, déficits persistentes del 7% al 8% del PIB podrían elevar la deuda federal al 142% del PIB en seis años. La trayectoria de China, aunque distinta en su composición, apunta a una proporción de deuda pública cercana al 127% del PIB únicamente en el ámbito soberano. Dado el tamaño de ambas economías, sus trayectorias fiscales tienen repercusiones en el exterior a través del comercio, los flujos de capital y los mercados de materias primas. Una desaceleración prolongada de China reduciría la demanda de materias primas e importaciones de productos manufacturados, mientras que un desapalancamiento desordenado podría desencadenar un contagio financiero en los mercados emergentes de Asia.

El contraste entre las dos grandes economías es ilustrativo. Estados Unidos se endeuda mucho en los mercados internacionales de capital y afronta un aumento de los costos de financiación externa. China depende del ahorro interno y de bancos dirigidos por el Estado, lo que la protege de una fuga repentina de capitales, pero concentra los riesgos dentro del país y erosiona lentamente la productividad y la riqueza de los hogares. Ninguno de los dos modelos parece sostenible sin una reforma estructural, pero ninguno de los dos gobiernos ha mostrado disposición a endurecer de manera significativa la política fiscal.

¿Puede China evitar una década perdida como la de Japón?

Pese a la preocupación, la mayoría de los economistas no espera que China sufra un colapso financiero al estilo de Lehman Brothers. Los controles de capital, el elevado ahorro interno y el dominio del Estado sobre el sector bancario crean barreras de protección de las que carecen las economías de mercado privadas. El sistema financiero ya superó una dura prueba de resistencia durante el colapso del mercado inmobiliario, y los acreedores respaldados por el Estado pueden absorber las pérdidas con el tiempo, en lugar de forzar quiebras inmediatas. Esto no significa que el sistema sea saludable, sino que sus fallas se manifestarán gradualmente y no de manera repentina. Como sostiene Liu Lei, del Instituto Nacional de Finanzas y Desarrollo, la verdadera prueba no es el nivel absoluto de deuda, sino su eficiencia. Si la expansión del crédito logra reactivar el crecimiento nominal, la proporción puede estabilizarse sin una crisis. Un aumento moderado de los precios impulsaría el crecimiento nominal del PIB y aliviaría la presión automática al alza sobre la carga de la deuda.

Pero eso es mucho pedir. China lleva casi dos décadas aplicando las mismas medidas de estímulo, y sus rendimientos disminuyen claramente. El sistema bancario sostiene ahora a empresas improductivas, las pérdidas generalizadas en la industria se han vuelto habituales y la mentalidad deflacionaria se está arraigando entre consumidores que ven pocos motivos para gastar mientras caen los precios y los salarios se estancan. El resultado es una economía en la que el nuevo crédito alimenta viejos problemas en lugar de generar un crecimiento nuevo. Williams resumió la ironía de forma concisa:

La ironía es que uno de los motivos tanto del endeudamiento público como de la laxitud de los criterios de préstamo de los bancos estatales es el deseo de sostener el crecimiento económico y evitar la pérdida de empleos. Sin embargo, el resultado de un auge del crédito que lleva 18 años en marcha es un sistema bancario que sostiene a empresas improductivas, pérdidas generalizadas en la industria y un exceso de capacidad arraigado.

Sin un reequilibrio decisivo hacia el consumo de los hogares, mayores ingresos nominales y una asignación del capital guiada por el mercado, China corre el riesgo de atravesar un largo periodo de estancamiento en lugar de un colapso repentino. La deuda se renovará, las empresas zombis seguirán adelante y la proporción de deuda continuará aumentando poco a poco. Que esto se considere estabilidad o simplemente una crisis más lenta dependerá de cuánto tiempo pueda Pekín permitirse pagar los intereses de sus propias contradicciones económicas.

Lo esencial

• La deuda total de China, excluido el sector financiero, ha superado el 300% del PIB. El aumento del endeudamiento empresarial y público contrasta con la reducción de la deuda de los hogares.
• Los bancos estatales renuevan los préstamos a empresas zombis sin rentabilidad, que ahora poseen alrededor del 16% de los activos no financieros y desplazan la inversión productiva.
• China ha registrado tres años consecutivos de deflación en el conjunto de la economía, lo que ha reducido el crecimiento nominal y aumentado la carga real de la deuda.
• La deuda pública oficial equivale a cerca del 68,5% del PIB, pero la deuda oculta de los vehículos de financiación de los gobiernos locales y las obligaciones empresariales elevan mucho más el total.
• Pekín ha puesto en marcha un programa de intercambio de deuda por un valor aproximado de 2,8 billones de yuanes y promete controles más estrictos sobre el endeudamiento ilegal, aunque los gobiernos locales afrontan una caída de los ingresos fiscales y el desplome de la venta de terrenos.
• El Fondo Monetario Internacional prevé que la deuda pública mundial llegará al 102% del PIB mundial en 2031. China y Estados Unidos representan más de la mitad del total de 111 billones de dólares.